Le blog de la rédaction de Propos Utiles, lettre confidentielle de conseils boursiers et d'analyses économiques depuis 1952
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(Rédigé le 1er avril 2009) Alors que le G20 doit se tenir à Londres cette semaine, The Guardian a publié un article intitulé « Comment ne pas avoir l’air d’un banquier ». Sur le ton de l’humour, le quotidien britannique distille quelques conseils vestimentaires aux dirigeants et employés de la City afin qu’ils évitent de ressembler à ce qu’ils sont. Dans quel but ? Tout simplement celui d’éviter de se faire agresser par les nombreux manifestants attendus à l’occasion du G20 et visiblement décidés, selon la police de sa Majesté, à en découdre avec les supposés représentants du capitalisme. Comment pourrait-il d’ailleurs en être autrement ? Si les excès de quelques-uns, qu’il serait plus judicieux d’appeler bankster (dérivé de gangster) que banquier, donnent chaque jour du grain à moudre aux media de Wall Street à Londres en passant par Paris, le dérapage qui consiste désormais à faire de l’ensemble du monde bancaire le seul responsable de la crise est en effet exacerbé par les politiques. Alors qu’un sénateur américain suggérait aux cadres d’AIG de démissionner ou de se suicider, Gordon Brown déclarait : « la colère du public (à leur égard) est également la mienne ». Nos responsables n’en feraient-ils toutefois pas un peu trop ? Gordon Brown, chancelier de l’Échiquier du gouvernement de Tony Blair de 1997 à 2007 puis Premier ministre du Royaume-Uni, pouvait-il ne pas connaître l’origine du boom de la City ainsi que les pratiques du centre financier ? Bill Clinton, Président des États-Unis de 1992 à 2000, n’a-t-il pas été à l’origine de la folie des « subprimes » en incitant les banques à prêter aux ménages non solvables ? Nicolas Sarkozy, Président de la République française, ne soulignait-il pas, lors de la campagne électorale, combien l’endettement des Français était trop faible avant de souhaiter le développement du crédit hypothécaire en France, sur le principe même des « subprimes » ? En réalité, les politiques sont de bien meilleurs communicants que les financiers. Tant mieux pour eux, me direz-vous, puisque c’est l’essence même de leur métier. Dommage, toutefois, qu’ils échappent ainsi à leurs responsabilités…
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(Rédigé le 1er avril 2009) Un krach boursier ne se résume pas à un effondrement des cours. Ses conséquences se font ressentir pendant plusieurs années, même une fois la hausse revenue. Fondamentalement, un krach conduit à une véritable redistribution des cartes sur les marchés d’actions. En 2000, l’épicentre de la chute ne fut autre que le secteur technologique qui subit alors une purge sans précédent. Huit ans après, les valeurs « techno » ont été, pour la majorité d’entre elles, incapables de retrouver les sommets atteints en 2000. Cette fois, le secteur bancaire est à l’origine du krach. Avec à la clef, la promesse d’un séjour similaire au purgatoire. Au-delà d’un rattrapage à court terme, proportionnel à la chute des cours, les banques ne retrouveront pas l’aura dont elles bénéficiaient avant la baisse. Non seulement leur métier ne sera plus aussi rentable qu’avant mais les investisseurs ne seront plus enclins à valoriser aussi généreusement que par le passé les titres du secteur. « Oublions » donc les banques pour les prochaines années. Quel secteur pourrait, dans ces conditions, tirer son épingle du jeu ? Il devrait, justement, s’agir des valeurs technologiques. Stigmatisé pendant de longues années, ce secteur de croissance semble prêt à retrouver le devant de la scène en Bourse. Apprenant des erreurs et des excès du passé, ces entreprises sont en effet en mesure d’afficher une trésorerie pléthorique et une croissance rentable qui viennent ainsi parfaitement se marier avec leur capacité d’innovation, moteur du secteur. Reste que ce secteur est presque inexistant en Europe : pour opérer une sélection, mettons donc le cap sur Wall Street.
Microsoft est incontournable
Le géant des logiciels, qui figure déjà au sein de notre sélection de favorites, n’a jamais été aussi peu cher au cours des deux dernières décennies. Assis sur 20 Mds $ de liquidités, Microsoft accroît chaque mois sa cagnotte de quelques 1,5 Md $. Sur les cinq dernières années, le groupe a rendu 115 Mds $ à ses actionnaires (dividendes et rachats d’actions confondus), soit 70 % de sa capitalisation actuelle. Après le semi-échec de Windows Vista – qui n’a même pas eu d’impact sur ses comptes –, l’éditeur de logiciels devrait soutenir l’ensemble du marché des PC avec la sortie de Windows 7 qui semble bien plus abouti que son prédécesseur. Le titre affiche pourtant une décote de 40 % par rapport à son secteur de référence.
Cisco systems, un géant oublié
Cisco Systems n’est autre que le n° 1 mondial des technologies Internet. Alors que le groupe a généré une croissance annuelle moyenne de 20 % au cours des cinq dernières années, sa capacité à être l’un des premiers à profiter de la reprise ne fait aucun doute. Les très lourds investissements annoncés par Obama dans le domaine des infrastructures télécom en vue de développer l’Internet haut-débit constitueront un soutien majeur à l’activité de Cisco Systems. Là encore, les réserves de liquidités sont immenses : elles représentent 25 % de la capitalisation de la société. Le groupe peut donc continuer à investir pour le long terme et envisager quelques acquisitions ciblées afin d’élargir son champs d’action. En dépit de la crise économique, l’accélération du développement technologique n’a jamais été aussi sensible et concrète. Cisco Systems peut ainsi se renforcer dans les produits de grande consommation comme il l’a déjà fait en rachetant Pure Digital, le fabricant du Flip Video, un gadget qui s’annonce déjà comme l’un des plus grands succès de l’année 2009. Compte tenu des perspectives à long terme, nous intégrons d’ailleurs la société directement dans le sérail des favorites.
Oracle, toujours aussi fort
Recommandé dans ces colonnes à 12 $ en 2005 avec un gain de 35 % à la clef, le titre Oracle traverse la crise mieux que tout le monde. Et pour cause, l’entreprise démontre un savoir-faire certain. Forte d’une offre de produits très large, allant des logiciels de base de données à la gestion de la relation clients en passant par les aides à la décision, le groupe est en mesure de multiplier les ventes croisées. La maintenance lui assure en outre la récurrence de 50 % de son activité. Alors qu’Oracle détient 7 Mds $ de liquidités, une reprise de la politique d’acquisitions, une des clefs de son succès, semble inévitable. Visiblement confiante dans l’avenir, la direction a par ailleurs choisi de faire un pied de nez au marché en versant son premier dividende à l’heure même où les entreprises opèrent le mouvement inverse. Pressés par les analystes lors de la publication des résultats trimestriels, les dirigeants se sont en outre laissés aller à évoquer une marge opérationnelle de 50 % à un horizon de quelques années, contre 35 % actuellement...
Nous intégrons donc Cisco dans les favorites (achat à 17 $ ; vente à 25 $). Pour ce qui est de Microsoft, le dernier renforcement a été effectué à 20 $. Il est bien sûr toujours temps d’acheter. Nous acquérons par ailleurs Oracle sous les 18 $. Enfin, pour rappel, notez qu’Apple a été conseillé sous les 100 $. Vous connaissez notre avis très positif sur la valeur.
Les investisseurs ont baissé les bras ! Le parcours des actions est là pour en témoigner : ce n’est plus un marché « baissier » mais une véritable déroute à laquelle nous assistons. Après une année 2008 dantesque, l’espoir d’une renaissance de la Bourse a fait long feu dans l’esprit des opérateurs. Depuis le 1er janvier, le CAC 40 perd ainsi environ 20 %, ce qui porte son recul à près de 60 % par rapport au point haut enregistré au cours de l’année 2007. Par ailleurs, si les media soulignent que l’indice a retrouvé son cours de l’année 2003, ils omettent de rappeler qu’il avait déjà atteint ce niveau au début de l’année 1997. Ainsi, comme le Dow Jones à Wall Street, la référence parisienne affiche la même capitalisation qu’il y a douze ans. En son sein, seules deux valeurs s’inscrivent en hausse en 2009 : Peugeot et PPR. Bref, la déroute est totale et traduit bien l’effondrement du moral des opérateurs. Comme vous pouvez le voir en page 3, les partisans d’un rebond ne représentent d’ailleurs plus que 20 à 25 % des intervenants sur le marché américain, et ce depuis maintenant deux semaines. C’est un niveau historiquement bas qui traduit un excès de pessimisme inconnu depuis le paroxysme de la crise de 2002/2003.
Le secteur bancaire américain, un puits sans fond ?
Si les investisseurs sont à ce point démoralisés, c’est que le sauvetage du secteur bancaire semble, aux yeux de certains, inefficace. Pour la troisième fois, l’État américain a ainsi dû venir à la rescousse d’AIG et Citigroup. Alors que le mot en « R », à savoir la récession, était craint voici encore quelques mois, c’est désormais le mot en « N », comprendre la nationalisation, qui effraie les marchés. Dans le cas de Citigroup, le pas a été franchi puisque l’Oncle Sam est devenu le premier actionnaire de la banque en convertissant plus de la moitié de ses titres préférentiels (25 sur 45 Mds $) en actions ordinaires à un prix de 3,25 $ par titre. Il détient ainsi 36 % du capital et s’apprête à procéder à une recomposition du conseil d’administration. À l’exception des autres actionnaires préférentiels comme le prince Al-Waleed ou le fonds souverain de Singapour, les détenteurs de titres Citigroup se verront ainsi dilués à hauteur de 74 %. C’est d’ailleurs là ce qui rebute les marchés... Et pourtant, existe-t-il une autre solution qu’une nationalisation des banques américaines pour restaurer au plus vite la confiance ? Nous ne le pensons pas. Un tel choix permettrait d’éviter de réitérer les erreurs japonaises qui ont conduit à entretenir l’existence de banques « zombies » dans l’Archipel. Ces établissements, dont la valeur comptable était inférieure à zéro, devaient en effet leur survie à la seule garantie de l’État. Sauf que les créances douteuses ont pesé pendant des années sur leur activité et donc sur celle du pays. Au final, une nationalisation des principaux établissements serait un choc pour le capitalisme américain, une perte douloureuse pour les actionnaires de ces banques mais un véritable soulagement pour le reste des acteurs. Ce mouvement revêtirait d’ailleurs une certaine logique : rappelons ainsi que si la folie des « subprimes » et ses conséquences désastreuses ont été possibles, c’est parce qu’une volonté politique, celle de l’administration Clinton, a poussé les banques à prêter aux ménages les plus pauvres et les moins solvables. Enfin, il convient de souligner que de telles nationalisations ne seraient que temporaires et viseraient à mettre un terme à l’incertitude concernant la profondeur du puits... Dans le même temps, les opérateurs font preuve d’une véritable impatience sur le front économique. Face à la litanie des mauvaises nouvelles et après s’être convaincue d’assister à la plus effroyable crise des cent dernières années, la majorité estime que notre salut passera nécessairement par de nouveaux plans de relance, plus massifs que ceux déjà dévoilés. Les premiers n’ont pourtant même pas eu le temps de produire le moindre début d’effet !
Droits dans nos bottes !
Dans ce contexte irrationnel, certains ont crû déceler dans nos propos une moindre conviction quant à l’opportunité d’achat que représente l’actuel effondrement des marchés d’actions. Nous tenons sur ce point à vous rassurer : nous estimons toujours que la crise actuelle doit être mise à profit pour constituer ou regarnir (fortement) un portefeuille boursier. Et ce d’autant plus que nous vous avions incités à liquider un maximum de positions au 2ème trimestre 2007 afin de dégager d’importantes liquidités... Bien sûr, alors que la psychose règne en maître, notre avis peut sembler très décalé. Comme il y a deux ans, pour la situation inverse, ajouterons-nous toutefois. Nous ne sommes malgré tout pas les seuls à considérer que la folie des opérateurs doit être mise à profit et que la reprise économique comme boursière n’attendra pas 2011. Dans un entretien à L’Express, Antoine Bernheim, président de Generali, considère ainsi que les propos pessimistes sont très excessifs. « Lorsque les fonds de private equity et les hedges funds auront cessé de vendre leurs actifs, les marchés repartiront nécessairement », ajoute-t-il. Autre extra-terrestre : Bertrand Jacquillat P.-D.G. d’Associés en Finance et membre du Cercle des Économistes. Selon son principal modèle,
la sous-évaluation des actions est telle dans la zone euro qu’un rebond vers les 4 000 pts est envisageable pour les prochains mois. De quoi nous rappeler que tous n’ont pas encore succombé à la dernière mode qui est de prédire le pire, une fois le mal fait.
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« Nous sommes le seul secteur à ne pas bénéficier d’aides publiques en France. Ce n’est pas normal ! ». Telle était l’indignation récente de Jean-René Buisson, président de l’Association nationale des entreprises de l’agroalimentaire. Hélas, M. Buisson a tort : ce qui n’est pas normal, ce sont justement les aides publiques continuellement octroyées à divers pans de l’économie ! Le processus est toujours le même : un secteur mal en point, de préférence médiatique, éprouve les pires difficultés à survivre. Il se tourne alors vers l’État pour obtenir une aide ou un traitement de faveur sur le plan fiscal. L’exemple le plus récent n’est autre que le secteur automobile français qui, sous couvert de représenter 10 % de la population active – un chiffre totalement faux et inventé par le lobby des constructeurs –, a obtenu 6 Mds € de prêts à un taux très préférentiel. D’autres secteurs, comme la presse ou encore l’agriculture, vivent ainsi sous perfusion. Reste que non seulement les différents soutiens ne font aucun bien aux secteurs concernés sur le long terme, mais ils sont dommageables pour le reste de l’économie car « inefficaces et injustes », pour reprendre les mots de Klaus Schmidt-Hebbel, économiste en chef de l’OCDE. Inefficaces car ils entravent une nécessaire restructuration. Si un secteur ne fonctionne pas, c’est qu’il est malade : il est inutile de l’assommer avec des pilules anti-douleurs si l’on ne trouve pas la source du mal. Dans le cas de l’automobile, celle-ci s’est avéré incapable d’anticiper l’évolution vers le véhicule « vert » et d’ajuster sa capacité de production à une moindre demande. Or, rien dans l’aide de l’État ne l’encourage à le faire... Également soutenue, la presse s’est-elle réformée pour devenir viable ? Les aides sont par ailleurs injustes : l’argent injecté est prélevé chez les autres acteurs de l’économie, ce qui créé un manque d’investissements là où il en faudrait. Alors, pourquoi s’acharner à soutenir ce qui devrait être restructuré ? Parce qu’en agissant de la sorte, les décisionnaires en tirent un bénéfice politique, le traitement social du chômage étant toujours aussi populaire en France.
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